在中美摩擦再起波瀾和國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)時刻，央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，既表達(dá)了貿(mào)易摩擦與政策不確定性可能加大全球經(jīng)濟下行風(fēng)險的擔(dān)憂；同時強調(diào)了國內(nèi)通脹不確定性因素增加，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力有待增強，經(jīng)濟運行中存在的一些深層次問題既有周期性的，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，因此貨幣政策操作上要保持定力、增強耐力，以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 為主線，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”，運用好定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，在保持流動性合理充裕的前提下，穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿與穩(wěn)健貨幣政策相結(jié)合，優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)，提高金融資源配置效率，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險之間平衡。

物價不確定因素增加，央行貨幣政策開始關(guān)注通脹

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告再次表達(dá)了對全球經(jīng)濟增速放緩的擔(dān)憂。央行認(rèn)為全球經(jīng)濟面臨三大風(fēng)險：一是貿(mào)易摩擦帶來的不確定性將沖擊全球供應(yīng)鏈，可能通過推高通脹引發(fā)全球金融市場波動和恐慌，損害企業(yè)家信心，對世界經(jīng)濟產(chǎn)生不利沖擊；二是全球各國央行通過擴大資產(chǎn)負(fù)債表和調(diào)整政策利率空間不足，減稅和提高政府債務(wù)水平代價較大，財政和貨幣政策操作空間有限，進(jìn)而拖累全球經(jīng)濟增長；三是貿(mào)易摩擦、地緣政治等一系列不確定性因素多種交織，疊加各國資產(chǎn)價格處于歷史高位，一旦全球金融環(huán)境收緊，部分新興經(jīng)濟體將面臨資本流出壓力，加劇新興經(jīng)濟體的脆弱性和全球經(jīng)濟下行風(fēng)險。

國內(nèi)方面，物價不確定因素有所增加，內(nèi)生增長動能有待加強。一方面央行肯定了2019年我國一季度經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，通過貨幣和財政政策發(fā)力，信用收縮得到緩解，保持了經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，由于經(jīng)濟對房地產(chǎn)和基建投資依賴度較高等深層次原因，未來貨幣政策應(yīng)對空間充足，貨幣政策工具箱豐富，有能力應(yīng)對各種內(nèi)外部不確定性；但是由于豬瘟、原油價格以及減稅等對不同部門物價指數(shù)產(chǎn)生不同影響，未來物價水平將存在不確定性，需要持續(xù)監(jiān)測，短期并不會成為貨幣政策的掣肘。

產(chǎn)出缺口接近零，控制貨幣供給總量

央行在貨幣政策實際操作中，重提“把好貨幣供給總閘門”，并對我國的潛在經(jīng)濟增速進(jìn)行了分析。當(dāng)前經(jīng)濟實際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實體經(jīng)濟供需基本平衡。此次背景下，貨幣刺激的效果不大，只會帶來通脹，因此未來貨幣政策操作更加注重以適度的貨幣增長支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，提升潛在產(chǎn)出的核心是提高全要素生產(chǎn)率。

從資金價格來看，貸款加權(quán)平均利率保持穩(wěn)定。2019年3月，貸款加權(quán)平均利率為5.69%，環(huán)比較2018年12月略升5個BP，票據(jù)融資和個人住房貸款加權(quán)平均利率繼續(xù)保持下降，一般貸款加權(quán)平均利率略微上升；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，整體貸款加權(quán)平均利率環(huán)比略有下降，社會綜合融資成本繼續(xù)下行。

從供給數(shù)量來看，M2、社融增速與名義GDP增長率基本匹配，繼續(xù)保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，保持信貸合理增長。通過央行控制整體貨幣實現(xiàn)適度增長，近兩年來我國M2保持個位數(shù)增長，增速均為8.1%，同期名義GDP增速分別為10.9%和9.7%，保持了宏觀杠桿率總體穩(wěn)定略有下降，“成果來之不易”，未來央行將重點引導(dǎo)M2、社融與國內(nèi)生產(chǎn)總值 名義增速相匹配，因此M2、社融增速分別保持8%、10%左右將會是常態(tài)。

從貨幣供給結(jié)構(gòu)上來看，一季度影響銀行體系流動性的季節(jié)性、臨時性因素較多，疊加稅收高峰、地方債提前發(fā)行等多種因素影響，一季度流動性形勢比較復(fù)雜，央行加大了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，通過運用降準(zhǔn)、定向中期借貸便利（TMLF ）等工具投放中長期流動性，結(jié)合逆回購等短期資金供給，既滿足了短期流動性需求，又使節(jié)后逆回購到期與現(xiàn)金回籠節(jié)奏相匹配，與中期借貸便利（MLF）到期共同對沖節(jié)后過剩流動性。總體來看，央行對資金面的供給平穩(wěn)程度好于往年，保證了貨幣市場利率運行在合理區(qū)間并略有下降和銀行體系流動性合理充裕，1.3%的超額存款準(zhǔn)備金率雖然顯示流動性充裕程度有所下降，但整體較好，有利于貨幣政策傳導(dǎo)和穩(wěn)定市場預(yù)期。

在貨幣發(fā)行機制上，除了傳統(tǒng)的MLF、OMO、TMLF、再貸款、再貼現(xiàn)工具外，央行創(chuàng)設(shè)CBS央票互換工具，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，并提升永續(xù)債的流動性；借助常備借貸便利操作，依靠商業(yè)銀行發(fā)放貸款等信用擴張機制，對地方法人等金融機構(gòu)按需足額提供短期流動性支持，充分發(fā)揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限作用，促進(jìn)貨幣發(fā)行平穩(wěn)運行。

確立“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率新框架

央行經(jīng)過2018年四次和2019年年初兩次降準(zhǔn)后，對全面降準(zhǔn)更加慎重，未來通過構(gòu)架“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率新框架，實施定向降準(zhǔn)將成為常態(tài)。一季度央行的定向降準(zhǔn)，主要是針對資產(chǎn)規(guī)模小于100億元的縣域農(nóng)商行，將之前執(zhí)行11%和10%的存款準(zhǔn)備金率檔次降至8%，經(jīng)過這次定向降準(zhǔn)之后，1000家縣域農(nóng)商行存款準(zhǔn)備金將整體從平均10%左右水平降至8%，凈釋放長期資金3000億元，相當(dāng)于一次定向降準(zhǔn)。央行通過對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率，調(diào)整分三次實施到位后，我國的存款準(zhǔn)備金制度將形成“三檔兩優(yōu)”的新框架，一方面體現(xiàn)了我國深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)更多農(nóng)村金融機構(gòu)服務(wù)縣域，加強對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的支持；另一方面“三檔兩優(yōu)”的新框架將根據(jù)金融機構(gòu)系統(tǒng)重要性程度、機構(gòu)性質(zhì)、服務(wù)定位等，采取三個基準(zhǔn)檔設(shè)定存款準(zhǔn)備金率，體現(xiàn)了促進(jìn)普惠金融發(fā)展與防范金融風(fēng)險、維護(hù)金融穩(wěn)定的之間的平衡。

“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率新框架：一是有助于降低中小微企業(yè)的融資成本。央行通過“定向降準(zhǔn)+TMLF+OMO”操作，提供3000億元長期流動性，有助于直接降低中小銀行的付息成本，通過中小銀行傳導(dǎo)有助于降低整體金融機構(gòu)負(fù)債端成本，從而傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，降低中小微企業(yè)的融資成本。二是通過“精準(zhǔn)滴灌”推動寬信用效果，逐步實現(xiàn)實體經(jīng)濟企穩(wěn)。“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率新框架有助于緩解高存款準(zhǔn)備金率對中小銀行對中小微企業(yè)和民企投放信貸的約束，降低銀行體系因MLF到期產(chǎn)生的流動性回籠壓力，提高寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，尤其是“兩優(yōu)”在三個基準(zhǔn)檔的基礎(chǔ)上達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)政策考核標(biāo)準(zhǔn)的，可享受0.5或1.5個百分點的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠，這樣金融機構(gòu)的實際存款準(zhǔn)備金率水平要比我們看到的基準(zhǔn)檔更低一些，推動更多銀行機構(gòu)更好的服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。三是有利于中小微和民營企業(yè)發(fā)展。此次央行構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率新框架，并非大水漫灌，主要是增加對中小微和民營企業(yè)等就業(yè)占比較高的實體經(jīng)濟貸款資金來源投入力度，所釋放的資金有助于緩解小微企業(yè)和民營企業(yè)的融資難問題，從而提高資金服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

利率“并軌”先從貸款基準(zhǔn)利率（LPR）著手

自2018年一季度央行提出我國利率市場化改革還有一些“硬骨頭”，目前存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率“兩軌”并存，央行已經(jīng)連續(xù)5次貨幣政策執(zhí)行報告中提出利率并軌的問題。“利率兩軌”的存在：

一是削弱了貨幣政策傳導(dǎo)效率。央行目前經(jīng)過多輪降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)之后，我國隔夜shibor已經(jīng)降至平均2.3-2.5%左右水平，但是銀行的結(jié)構(gòu)性存款利率依然維持在4%左右，普通貸款利率也沒有進(jìn)一步下行空間，央行貨幣政策利率通過貨幣市場利率再傳導(dǎo)到貸款利率效率大打折扣。

二是利率雙軌產(chǎn)生了一定的套利空間。例如，自2018年5月以來，票據(jù)融資出現(xiàn)爆發(fā)性增長，一方面得益于銀行風(fēng)險偏好下降，將中長期貸款轉(zhuǎn)為短期票據(jù)融資；另一方面來自于貨幣市場利率下行，帶動票據(jù)市場利率快速下行，尤其是當(dāng)票據(jù)融資利率低于結(jié)構(gòu)性存款時，企業(yè)可以通過存入結(jié)構(gòu)性存款，然后在商業(yè)銀行開出承兌匯票，通過票據(jù)貼現(xiàn)賺取息差進(jìn)行套利。正是利率雙軌制的存在使得這種套利行為短期難以消除。

三是利率雙規(guī)導(dǎo)致存款搬家，商業(yè)銀行負(fù)債短期化、同業(yè)化，息差縮窄。雖然目前存款利率浮動上限已經(jīng)完全放開，但是在利率定價自律機制下，上浮比例一般在50%左右，上浮后存款利率仍低于同期限的銀行理財、貨幣基金等市場化產(chǎn)品，商業(yè)銀行吸收傳統(tǒng)存款難度日益增大。與此同時，銀行理財以及貨幣基金加快發(fā)行，存款“搬家”現(xiàn)象突出。這樣倒逼商業(yè)銀行依靠發(fā)行同業(yè)存單進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴張，銀行息差被進(jìn)一步壓縮，衍生出金融空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利，影子銀行過度繁榮。

因此，當(dāng)務(wù)之急便是利率并軌。央行結(jié)合國際經(jīng)驗，認(rèn)為穩(wěn)妥推進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，重點是要進(jìn)一步培育市場化貸款定價機制，通過建立美國、日本、印度等經(jīng)濟體類似貸款基礎(chǔ)利率（LPR）的市場化報價機制，作為金融機構(gòu)貸款利率定價的參考，提高LPR對市場利率敏感度，逐步接近貨幣市場利率波動。激活我國金融機構(gòu)LPR集中報價和發(fā)布機制，擴大以LPR定價為基準(zhǔn)的貸款范圍、規(guī)模與期限，將同業(yè)拆借和普通貸款均納入以LPR定價為基礎(chǔ)的范圍內(nèi)，建立LPR與銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率或上海同業(yè)拆借利率（shibor）之間的聯(lián)動關(guān)系，最終影響商業(yè)銀行的貸款利率和同業(yè)拆借利率，也降低利率并軌對市場的沖擊。

利率并軌一方面是建立統(tǒng)一的錨，另一方面則是監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變。由于央行對商業(yè)銀行設(shè)定了存貸款各種考核指標(biāo)，并將同業(yè)存單納入MPA考核，迫使商業(yè)銀行即使同業(yè)存單利率比結(jié)構(gòu)性存款低，也不得不更高成本重視傳統(tǒng)存款的重要性，疊加發(fā)債等限制，銀行負(fù)債端定價機制進(jìn)一步割裂。因此利率并軌還亟需監(jiān)管部門轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，賦予商業(yè)銀行在負(fù)債端更多自主選擇權(quán)，商業(yè)銀行將會自發(fā)實現(xiàn)貸款內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）與金融市場業(yè)務(wù)FTP統(tǒng)一，利率并軌也迎刃而解。

抓住“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”主線，

深入推動金融機構(gòu)改革

2019年，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將會成為貫穿全年的主線，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，未來金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點將會體現(xiàn)在：

首先，繼續(xù)深化利率市場化改革，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”。近年來，我國利率市場化改革步伐加快，不僅基本實現(xiàn)了貨幣利率市場化、債券發(fā)行利率市場化，而且于2013年放開貸款利率管制、2015年放開存款利率管制，2018年一季度貨幣政策首次提出“存貸款基準(zhǔn)利率和貨幣和債券市場利率‘兩軌’并一軌”。2019年央行貨幣政策執(zhí)行報告更是明確了“穩(wěn)妥推進(jìn)利率‘兩軌并一軌’，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制”。可見，利率并軌已經(jīng)成為利率市場化改革的“臨門一腳”和“硬骨頭”，踢好這“臨門一腳”方顯金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的真功夫。

其次，完善人民幣匯率市場化形成機制。利率是資金對內(nèi)的價格，那么匯率就是人民幣資產(chǎn)對外的價格，實現(xiàn)人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)雙向浮動，在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，有助于實現(xiàn)跨境資本流動和外匯供求基本平衡，匯率預(yù)期平穩(wěn)，也有助于降低匯率波動對微觀主體匯兌成本和金融市場的沖擊，從而促進(jìn)雙邊貿(mào)易和海外資金在國內(nèi)資本市場的投資；同時在香港發(fā)行央票，有助于豐富香港離岸市場中高信用等級人民幣金融產(chǎn)品，完善香港離岸市場的人民幣債券收益率曲線，推動人民幣國際化。

再次，推動金融機構(gòu)市場化改革。目前我國當(dāng)前我國金融體制改革取得成績顯著，但是問題依然顯著：一是貨幣傳導(dǎo)機制不暢，影響資金流向中小微企業(yè)；二是金融空轉(zhuǎn)和套利現(xiàn)象；三是貨幣調(diào)控政策亟需從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型，建立利率走廊；四是推動國有金融資本改革，激活國有控股金融服務(wù)實體的效率；五是構(gòu)建PE、信貸、債券、股票等全方位、多層次金融支持服務(wù)體系，提高各層次金融自身發(fā)展水平。下一步央行將會全面落實開發(fā)性、政策性金融機構(gòu)改革方案，實現(xiàn)政策性金融職能定位，發(fā)揮開發(fā)性、政策性金融機構(gòu)作用，加強金融風(fēng)險防控，更好服務(wù)國家戰(zhàn)略。

最后，深化外匯管理體制改革，擴大金融對外開放。金融開放我國已經(jīng)采取了一系列措施，包括制定金融開放的時間表和路線圖，提高滬港通、深港通、QFII、RQFII額度，積極推進(jìn)滬倫通以及CDR和科創(chuàng)板，降低外資進(jìn)入券商、保險門檻等措施，滿足境外投資者對中國資本市場的投資需求；同時以開放促改革，倒逼國內(nèi)金融提高服務(wù)水平和效率，提高金融市場價格發(fā)現(xiàn)和配置資源的作用，研究支持自貿(mào)試驗區(qū)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)及海南全面深化改革開放的外匯管理舉措，通過提升外匯管理服務(wù)實體經(jīng)濟能力，擴大金融高水平雙向開放，推動國內(nèi)金融機構(gòu)參與國際金融治理。

總之，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并不是要沿襲產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域“三去”的思路，而是明確金融服務(wù)的重點是補齊金融發(fā)展的短板，只有改善小微企業(yè)和“三農(nóng)”金融服務(wù)，才能提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效率，通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、完善金融服務(wù)體系、降低融資成本、創(chuàng)新金融產(chǎn)品、加強金融覆蓋，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率，推動金融高質(zhì)量發(fā)展。

貨幣政策趨勢與展望

2019年一季度我國經(jīng)濟取得成績實屬不易，我國近十年來潛在經(jīng)濟增速有所下行，根據(jù)央行測算，當(dāng)前經(jīng)濟實際增速與潛在增速非常相近，產(chǎn)出缺口接近為零，未來我國通過貨幣政策刺激經(jīng)濟增速存在一定的制約：在產(chǎn)出缺口接近零時，通過貨幣刺激經(jīng)濟的效果將會大打折扣，只會帶來通脹水平的上升，因此，在經(jīng)濟增速缺口接近零時，貨幣政策或?qū)⒏又行浴Ｎ磥淼年P(guān)鍵在于通過技術(shù)進(jìn)步、體制機制改革等提高全要素生產(chǎn)率，才有助于進(jìn)一步拓展經(jīng)濟潛在增速的空間，未來貨幣政策將會在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時，不斷改進(jìn)金融服務(wù)水平。

一是面對內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境變化，穩(wěn)健的貨幣政策將會松緊適度。未來央行貨幣政策松緊程度主要根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào)，適時適度實施逆周期調(diào)節(jié)，更多的是創(chuàng)新貨幣政策工具和機制，例如通過完善“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金框架、利率“兩軌并一軌”等方式，更好的實現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌操作，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，降低實體經(jīng)濟尤其是小微企業(yè)融資成本,提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和意愿。

二是控制貨幣供給總量，實現(xiàn)適度增長。央行在保持流動性合理充裕的前提下，將會控制廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速，既不至于過慢產(chǎn)生信用收縮，也不至于過快導(dǎo)致宏觀杠桿率過高，將會實現(xiàn)M2增速、社融增速與GDP名義增速相匹配，從而實現(xiàn)穩(wěn)健的貨幣政策為結(jié)構(gòu)性去杠桿提供適宜的宏觀經(jīng)濟和貨幣金融環(huán)境，堅持總體穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)調(diào)有序推進(jìn)，促進(jìn)國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)。

三是推動穩(wěn)健貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮資本市場功能之間形成三角良性循環(huán)。央行貨幣政策的實施更多是為了發(fā)揮貨幣信貸政策在促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用，因此無論采取定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，還是通過創(chuàng)新和豐富貨幣政策工具組合，均是為了增強微觀經(jīng)濟主體活力，并非是大水漫灌，因此貨幣政策工具未來更加注重精準(zhǔn)滴灌，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和小微、民企等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的實體經(jīng)濟將會是貨幣政策的發(fā)力點，從而實現(xiàn)貨幣政策、微觀主體和資本市場的良性循環(huán)。

四是央行強調(diào)“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，短期全面降準(zhǔn)等調(diào)控政策進(jìn)入空窗期。結(jié)合一季度社融投放量和商業(yè)銀行超儲率的變化，可以發(fā)現(xiàn)短期央行投放了大量基礎(chǔ)貨幣和流動性，央行政策持續(xù)加碼的緊迫性和必要性降低，需要等待政策效果的逐步顯現(xiàn)，央行短期調(diào)控政策進(jìn)入空窗期，未來央行將會在堅持金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的貨幣政策中，提高金融服務(wù)的質(zhì)量和效率，著力于金融補短板，將金融風(fēng)險放在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的首位，既要防止貨幣條件過緊引發(fā)信用收縮、經(jīng)濟下滑的風(fēng)險，也要防止大水漫灌，導(dǎo)致加劇市場扭曲和繼續(xù)積累債務(wù)與杠桿的風(fēng)險。這并非意味著貨幣政策的大方向會改變，未來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與改革將成為貨幣政策的重點，短期貨幣政策在“靈活審慎”的前提條件下，維持“穩(wěn)中偏松”的總基調(diào)不會改變，在經(jīng)濟基本面復(fù)蘇存在反復(fù)的背景下，從而有利于債市行情的修復(fù)，警惕近期市場流動性變化對股市的影響。

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