傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)走低并不意外，對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)說(shuō)，這其實(shí)是一件好事。真正令人奇怪的是基礎(chǔ)設(shè)施投資的走低。政府穩(wěn)增長(zhǎng)措施中的核心一環(huán)就是支持基礎(chǔ)設(shè)施投資。但是，在 6月回升至21.8%之前，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速?gòu)囊患径鹊?3.2%降至二季度的17.1%，甚至在4月曾一度跌至自2013年12月以來(lái)的最低點(diǎn)13.5%。

　　地方政府資金緊張是年初經(jīng)濟(jì)放緩主要原因

　　我們?cè)A(yù)測(cè)，2015年財(cái)政政策實(shí)質(zhì)上會(huì)是緊縮性的，對(duì)于地方平臺(tái)融資的限制以及土地出讓金的減少限制了地方政府的資金來(lái)源。地方政府的資金缺口來(lái)自以下幾個(gè)方面。首先，財(cái)政收入增長(zhǎng)疲軟。一季度財(cái)政收入僅同比增長(zhǎng)3.9%，低于2014年8.6%的增速，也低于今年7%的預(yù)算目標(biāo)。二季度財(cái)政收入增長(zhǎng)9.0%，但其中非稅收入暴增31.1%。光看稅收收入，一季度同比增速僅為1.2%，二季度同比增長(zhǎng)5.5%。

　　其次，在2014年10月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了43號(hào)文。這一地方政府融資新規(guī)是新一輪財(cái)政改革的重要舉措之一。新規(guī)允許地方政府發(fā)行地方政府債券，但禁止地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資。這一規(guī)定被執(zhí)行后，城投債的新發(fā)行量從2014年8月-10月間月均1526.8億元的水平驟減至1月的543.5億元和2月的208.5億元。

　　然而地方政府債券的融資通道并沒(méi)能對(duì)沖這一影響。2014年10月24日至2015年5月18日期間，地方政府沒(méi)有發(fā)行過(guò)任何債券。在出臺(tái)43號(hào)文時(shí)，2014年度4000億元的地方政府債的額度已經(jīng)用罄。而2015年5000億元的地方政府債的規(guī)模在3月份的全國(guó)人大會(huì)議上才正式審議通過(guò)。

　　最后，2015年土地銷售收入大跌，一季度同比下滑36.1%，二季度同比下滑40.6%。今年前六個(gè)月中，土地銷售總收入較去年同期下滑6140億元——遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2015年財(cái)政預(yù)算報(bào)告中政府所預(yù)測(cè)的全年跌幅4.7%，同時(shí)也大大低于我們之前所預(yù)測(cè)的25%的全年跌幅。

　　此外，地方政府還同時(shí)面臨償還現(xiàn)有債務(wù)的壓力。國(guó)家審計(jì)署調(diào)查顯示2013年6月未清償?shù)牡胤秸畟鶆?wù)達(dá)到17.9萬(wàn)億，假設(shè)平均利率為6%，則每年付息額將超過(guò)1萬(wàn)億元。地方政府財(cái)務(wù)狀況日益惡化，到期債務(wù)的本金和利息的償還成為其沉重負(fù)擔(dān)。

　　簡(jiǎn)而言之，地方政府的資金緊張問(wèn)題是年初經(jīng)濟(jì)放緩的主要原因，也制約了穩(wěn)增長(zhǎng)舉措的效力。在一些穩(wěn)增長(zhǎng)的項(xiàng)目中，中央政府已經(jīng)批準(zhǔn)了該項(xiàng)目，銀行也愿意為其提供貸款，但是由于地方政府缺乏足夠的啟動(dòng)資本，最終導(dǎo)致項(xiàng)目擱淺。

　　近期政策調(diào)整緩解了地方政府資金緊缺問(wèn)題

　　二季度以來(lái)，政府更多地意識(shí)到了財(cái)政瓶頸問(wèn)題，并出臺(tái)了多項(xiàng)政策調(diào)整措施。我們認(rèn)為其中最重要的舉措是財(cái)政部3月份宣布的1萬(wàn)億元地方政府債務(wù)存量置換計(jì)劃，該額度在6月擴(kuò)大為2萬(wàn)億元。這一置換安排使地方政府可以將現(xiàn)有的短期高利率債務(wù)置換為長(zhǎng)期低利率的專項(xiàng)地方政府債券，此項(xiàng)舉措顯著緩解了地方政府的短期資金壓力。

　　2萬(wàn)億元的置換額度實(shí)際上超出了今年到期的地方政府直接債務(wù)的資金需求。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署2013年6月的調(diào)查，2015年到期的地方政府直接債務(wù)達(dá)1.85億元人民幣。我們認(rèn)為上述債務(wù)不會(huì)全部轉(zhuǎn)換為專項(xiàng)地方政府債券，因?yàn)槠渲幸恍┿y行貸款將被展期。因此，實(shí)際操作中，2萬(wàn)億的置換額度可能用于替換2013年6月之后發(fā)行的一些即將到期的地方政府的直接債務(wù)，或未來(lái)幾年將到期的地方政府的直接債務(wù)，或即將到期的地方政府的或有債務(wù)。

　　2015年5月19日，地方政府債券發(fā)行重啟。到7月28日，地方政府債券發(fā)行共計(jì)1.39萬(wàn)億元，而今年總配額為2.5萬(wàn)億元，包括2萬(wàn)億的地方政府債務(wù)存量置換安排和2015年財(cái)政預(yù)算中審批的5000億地方政府債的額度。地方政府債的平均收益率接近同等期限的中央政府債券。

　　5月份以來(lái)，除上海和西藏之外的所有省份均發(fā)行了地方政府債券。地方政府債務(wù)置換額度并非基于需求來(lái)分配，而更可能是基于國(guó)家審計(jì)署調(diào)查所示的即將到期地方政府債務(wù)的規(guī)模。5月至7月各省市地方政府債券發(fā)行量占地方GDP的規(guī)模在0.8%(天津)與8.0%(貴州)之間，總計(jì)占全國(guó)GDP的2.2%。

　　此外，政府放寬了43號(hào)文的規(guī)定，允許在建項(xiàng)目通過(guò)地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資。城投債新發(fā)行量回升，3月至7月月均水平為1000億元，其平均利率也隨著國(guó)債收益率下行而走低。總體而言，城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平與中國(guó)總體信用風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策、地方房地產(chǎn)市場(chǎng)(決定了其擔(dān)保品的價(jià)值)以及地方政府腐敗指數(shù)相關(guān)。地方政府債券發(fā)行量大增有助于緩解其財(cái)政資金緊缺問(wèn)題，導(dǎo)致了6月份基礎(chǔ)設(shè)施投資的反彈。

　　未來(lái)挑戰(zhàn)依然存在風(fēng)險(xiǎn)不容小覷

　　盡管近期已出臺(tái)了一系列政策調(diào)整，財(cái)政政策的走向仍將是影響2015年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的重要因素。若無(wú)進(jìn)一步舉措，近期政策調(diào)整帶來(lái)的效果只能是暫時(shí)性的，這意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)是暫時(shí)性的。

我們的擔(dān)憂主要基于下述考慮。首先，第二季度財(cái)政收入有所反彈，6月份稅收同比增長(zhǎng)10.8%，但相較7%的全年預(yù)算目標(biāo)而言，財(cái)政收入突破預(yù)期的空間有限。其次，土地銷售或?qū)⒗^續(xù)面臨低迷局面，盡管近期住房銷量和房?jī)r(jià)均有所上漲，開發(fā)商對(duì)于啟動(dòng)新項(xiàng)目仍抱謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，我們此前對(duì)于土地銷售總收入全年下滑25%的預(yù)測(cè)仍存在進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。而且，目前尚剩1.1萬(wàn)億元的地方政府債券發(fā)行額度未被使用，這可能僅能滿足三季度穩(wěn)增長(zhǎng)舉措的資金需求。我們預(yù)計(jì)財(cái)政緊縮效應(yīng)將在趨近年末時(shí)重現(xiàn)。最后，我們假設(shè)43號(hào)文的部分規(guī)定會(huì)部分放寬，但地方政府融資平臺(tái)的融資仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于財(cái)稅改革之前的水平。

　　有跡象表明政府或出臺(tái)進(jìn)一步舉措以緩解財(cái)政的緊縮效應(yīng)。最近政治局年中會(huì)議重申將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，以確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在合理區(qū)間，即今年“7%左右”的增長(zhǎng)目標(biāo)。政府不會(huì)考慮大規(guī)模的刺激政策，但是會(huì)重點(diǎn)支持一些特定領(lǐng)域。7月28日，國(guó)務(wù)院會(huì)議中提出推動(dòng)地下管廊建設(shè)，重建并改善供水、排水、供電、供熱、供氣等地下基礎(chǔ)設(shè)施。

　　我們認(rèn)為進(jìn)一步的財(cái)政政策調(diào)整可能有以下幾種方式：進(jìn)一步擴(kuò)大地方政府債務(wù)存量置換安排；推動(dòng)社會(huì)資本參與公共投資；通過(guò)政策性銀行提高類似財(cái)政支出的信貸安排。最近媒體報(bào)道稱政策性銀行在未來(lái)幾年會(huì)發(fā)行至少1萬(wàn)億元人民幣的專項(xiàng)金融債，由財(cái)政部進(jìn)行貼息來(lái)支持基礎(chǔ)設(shè)施的投資。這可能包括2015年國(guó)開行發(fā)行的2000億元債券和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行的1000億元債券。此前不久，三家政策性銀行剛剛公布了大規(guī)模的注資計(jì)劃。第四種方式是央行[微博]采取針對(duì)性的量化措施，例如，再貸款、PSL和其它工具。然而，這些政策的力度和時(shí)間表尚不明朗，使2015年下半年乃至明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景蒙上了不確定的陰影。

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