4月11日，國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，3月份全國居民消費價格指數(shù)CPI同比上漲2.3%；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)PPI同比上漲0.4%。總體來看，均出現(xiàn)反彈態(tài)勢。

　　如果將時間軸拉長來看，可以發(fā)現(xiàn)自2014年以來，CPI同比漲幅一直處于3%以下，最高也僅為2018年2月的2.9%，多數(shù)時間都處于2%以下，但2014年之前幾年則經(jīng)常突破3%，最高甚至超過6%。與此同時，在這五年的時期內(nèi)，中國的貨幣政策經(jīng)歷了從寬松到收緊再到中性，近期再次出現(xiàn)偏寬松跡象的政策。

　　今年“兩會”期間發(fā)布的《政府工作報告》也提出要深化利率市場化改革，降低實際利率水平。目前，中國經(jīng)濟究竟處于什么周期？為何在近年CPI保持穩(wěn)定的同時，資產(chǎn)價格出現(xiàn)上漲？面對這樣的經(jīng)濟狀況，貨幣政策又應(yīng)該如何操作？

　　對此，《21世紀經(jīng)濟報道》專訪了中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷和東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇。

　　李迅雷認為，中期來看CPI已經(jīng)很難再次走高，甚至還會繼續(xù)回落。從CPI、PPI和GDP增速等多項數(shù)據(jù)來看，目前中國經(jīng)濟主要面臨通縮壓力。

　　邵宇認為，目前（M2增速-GDP增速-CPI增速）的差值轉(zhuǎn)為負值說明經(jīng)歷了比較強烈的去杠桿調(diào)整，但考慮到大幅度去杠桿會帶來資產(chǎn)負債表收縮的效應(yīng)，今年已經(jīng)開始調(diào)整，變?yōu)檫m當?shù)牧鲃有怨?yīng)。

　　CPI很難再走高

　　《21世紀》：CPI當月同比增速在2014年以后就保持在2%左右，沒有突破3%。是否可以認為近年的CPI是保持在低位的，原因是什么？中長期看，CPI走勢將會如何？

　　李迅雷：CPI的走勢變化其實和經(jīng)濟形勢變化（如GDP增速的變化）具有一致性。自2014年后，尤其是2016年以來中國的經(jīng)濟增速一直在放緩，因此CPI也較低。目前，我國經(jīng)濟增速已經(jīng)從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，并且經(jīng)濟增速還沒有見底，下一階段的目標可能變?yōu)?%—5%左右的中速增長。因此，我認為短期、中期來看CPI已經(jīng)很難再次走高，甚至還會繼續(xù)回落。

　　邵宇：近期CPI反彈主要是受到豬肉等食品價格的影響，和短期的供給因素有關(guān)，但我認為不具有可持續(xù)性。目前中國經(jīng)濟仍然偏弱，考慮到需求端不具有大幅度增長的可能，因此除非服務(wù)業(yè)價格大幅度上調(diào)，否則CPI中長期內(nèi)不具備反彈的可能性。

　　《21世紀》：近年來，PPI同比增速波動一直比較大，去年在4%左右，但今年以來又接近0，波動比較大的原因是什么？中長期看，PPI是否會出現(xiàn)通縮？

　　李迅雷：一方面工業(yè)在經(jīng)歷去產(chǎn)能后，2017年、2018年P(guān)PI都出現(xiàn)了較大幅度上漲，導(dǎo)致基數(shù)比較高，今年增速就受到限制。另一方面PPI主要體現(xiàn)的是工業(yè)品價格，和經(jīng)濟周期關(guān)系很大，PPI增速較低也表明工業(yè)目前面臨通縮壓力。

　　我判斷今年的PPI增速還會繼續(xù)下調(diào)，甚至出現(xiàn)負增長。一是全球經(jīng)濟面臨回落，近期IMF已經(jīng)下調(diào)了美國、日本等主要經(jīng)濟體的增長預(yù)期，外需可能會出現(xiàn)減弱；二是目前我國大量的中小企業(yè)仍然面臨債務(wù)過重問題，股權(quán)質(zhì)押融資也沒有得到明顯解決，固定資產(chǎn)投資增速較低。

　　邵宇：2016年開始的供給側(cè)改革對上游的產(chǎn)能進行了壓縮，這使得產(chǎn)能稀缺價格上升。在傳導(dǎo)中，下游的產(chǎn)品價格、利潤在一定程度上提升，導(dǎo)致2017、2018年P(guān)PI的上漲。但今年去產(chǎn)能基本結(jié)束，PPI也就會回到一個比較平淡的水平。此外，近期響水工業(yè)園區(qū)爆炸等工業(yè)區(qū)危險事件，導(dǎo)致多處化工園區(qū)開始排查整頓，也可能在未來短期內(nèi)影響PPI走勢。但考慮到經(jīng)濟下行風(fēng)險，通縮可能性仍然存在。

　　貨幣政策還需考慮資產(chǎn)價格

　　《21世紀》：近幾年CPI同比增速一直較為穩(wěn)定，但是資產(chǎn)價格（尤其是房價）漲幅較大。綜合來看，你認為中長期內(nèi)中國經(jīng)濟面臨的究竟是通脹還是通縮，貨幣政策的錨是否需要調(diào)整？

　　李迅雷：從CPI、PPI和GDP增速等多項數(shù)據(jù)來看，目前中國經(jīng)濟主要面臨通縮壓力，經(jīng)濟下行壓力也在進一步加大。從經(jīng)濟增長要素來看，一是中國的人口紅利正在消退，出現(xiàn)“未富先老”的局面；二是全球?qū)χR產(chǎn)權(quán)的保護力度都在加大，而近年全球技術(shù)進步也在放緩，技術(shù)進步有限；三是我國在近幾年經(jīng)歷了從資本短缺到資本增多的過程，資本回報率下降。在這樣的情況下，我國的貨幣政策表述已經(jīng)從“穩(wěn)健中性”改為“穩(wěn)健”。此外，自供給側(cè)改革后，金融業(yè)增速明顯放緩，目前的水位是比較低的，貨幣政策仍有寬松空間。

　　邵宇：近期房地產(chǎn)市場又有上漲勢頭，目前市場也十分擔(dān)心資產(chǎn)價格的快速上行問題。如果再來一次2016年那樣的大漲，醞釀的資產(chǎn)泡沫會快速增加，對經(jīng)濟的負面影響非常大。因此，目前貨幣政策也需要考慮房價、股市等資產(chǎn)價格，此前預(yù)計的降準降息不會在較短時期內(nèi)變成現(xiàn)實。

　　《21世紀》：根據(jù)今年的《政府工作報告》，今年要深化利率市場化改革，降低實際利率水平，緩解小微民營企業(yè)融資難融資貴的問題。你如何看待中國目前的實際利率水平？如果今年要降低實際利率，政策上應(yīng)如何操作？

　　李迅雷：總體來看，我國利率市場化程度不夠，實際利率偏高，遠大于無風(fēng)險利率。因此今年縮小市場利率和無風(fēng)險利率的差距，即信用利差，是解決融資問題的關(guān)鍵。從貨幣政策上來看，通過釋放流動性來緩解信用利差問題仍然是必須的。但也要注意到，隨著基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化和貨幣乘數(shù)的減小，單純的降準已經(jīng)很難起到精準刺激的作用，中國經(jīng)濟穩(wěn)增長還需要財政政策的發(fā)力。

　　積極的財政政策一是減稅降費；二是擴大對基建、醫(yī)療、教育、扶貧的投資，努力刺激投資和消費。另外，建議可以加大國債的發(fā)行規(guī)模和力度，通過發(fā)行國債的方式來滿足財政刺激需求，增加中央政府而非地方政府的負債率。

　　邵宇：一般來說，實際利率水平=名義利率水平-通脹。如果要降低實際利率水平，一方面可想辦法降低名義利率水平，需要央行加大對流動性的保護，以及商業(yè)銀行要定向?qū)嶓w經(jīng)濟釋放流動性。另一方面可以考慮通過貨幣政策或財政政策刺激通脹，增強經(jīng)濟活力來解決。

　　此外，我建議在財政政策方面進行供給側(cè)減稅。目前中國企業(yè)所得稅率偏高，再加上增值稅、員工社保開支等等，中國企業(yè)在國際上很難具備競爭力，給企業(yè)降成本迫在眉睫。就降成本而言，主要就是給企業(yè)減負，直接目標就是降低企業(yè)的資本成本，最優(yōu)方法就是降低企業(yè)邊際資本成本，即“供給側(cè)減稅”。近期的政策也可以看出，目前在推行降低企業(yè)增值稅和社保費率，這些都是降低企業(yè)邊際資本成本的方式。

　　《21世紀》：此前（M2增速-GDP增速-CPI增速）的差值一直是正值，但2017年、2018年以來，差值轉(zhuǎn)為負值，如何看待這個轉(zhuǎn)折，以及你如何評價2018年下半年以來M2增速下降并維持低位？

　　李迅雷：近期隨著廣義貨幣增速下滑，差值變負，說明目前中國面臨一定的通縮壓力。導(dǎo)致M2增速下滑的因素有很多，一是基礎(chǔ)貨幣投放方式轉(zhuǎn)變，外匯占款增量從大幅度增加到目前在“0”附近；二是固定資產(chǎn)投資增速下滑等，但綜合來看目前的M2增速不算低，貨幣政策還有寬松空間。

　　邵宇：以前差值長期為正值和此前我們一直是加杠桿政策有關(guān)，而目前的負值和2017年以來的去杠桿政策相關(guān)，表明出現(xiàn)一定通縮壓力。（M2增速-GDP增速-CPI增速）的差值轉(zhuǎn)為負值說明經(jīng)歷了比較強烈的去杠桿調(diào)整，但考慮到大幅度去杠桿會帶來資產(chǎn)負債表收縮的效應(yīng)，今年已經(jīng)開始調(diào)整，變?yōu)檫m當?shù)牧鲃有怨?yīng)。

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