如果說2018年是債市違約常態(tài)化的一年，那么展望即將到來的2019年，債市壓力依舊不小，有從業(yè)者甚至會用“如履薄冰”來形容。由于明年債市再迎償債高峰期，疊加經(jīng)濟下行壓力加大，市場投資者風險偏好偏低，信用債發(fā)行人將面臨不小的再融資壓力，尤其是地方政府融資平臺、民營企業(yè)、中小房地產(chǎn)企業(yè)等再融資風險值得高度關(guān)注。

　　內(nèi)外交困，可能是信用資質(zhì)較弱的中資發(fā)行人明年所要面臨的債市壓力。證券時報記者了解到，2019年，不僅國內(nèi)債券市場迎來償債高峰，海外市場的中資發(fā)行人美元債同樣如此。有分析認為，考慮到全球美元流動性收縮以及美國國債收益率的上升，海外投資者會更加謹慎投資信用債，尤其是非投資級別的債券。明年非投資級的中資美元債可能會面臨較大的發(fā)行阻力。實際上，這一問題目前就已顯現(xiàn)，據(jù)了解，有部分非投資級別的中資發(fā)行人在海外發(fā)行美元債，就遭遇了發(fā)行規(guī)模不及預期或取消發(fā)行的狀況。

　　三大結(jié)構(gòu)性風險應警惕

　　據(jù)中誠信國際估算，明年企業(yè)債、公司債、債務(wù)融資支持工具、資產(chǎn)支持證券等債券到期量是4.23萬億元，考慮到明年年內(nèi)新發(fā)行且到期的債券規(guī)模估計有1萬億~1.5萬億元，因此，總到期量預計在5.23萬億~5.73萬億元。此外，公司債回售到期規(guī)模1.6萬億元，按三分之一的實際回售比例算就是0.5萬億元。最終，加總的債券到期規(guī)模預計在5.7萬億~6.2萬億元左右。

　　中誠信國際董事長閆衍對記者表示，中國經(jīng)濟下行壓力已然顯現(xiàn)，2018年以來信用風險有所飆升，但總體可控。展望2019年，預計上半年經(jīng)濟仍將下行，經(jīng)濟增速降幅會相對比較大，信用風險繼續(xù)抬升；但到了下半年，隨著政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟趨穩(wěn)，信用風險將得到釋放或趨緩。

　　“不過，盡管信用風險仍會總體可控，但結(jié)構(gòu)性風險需警惕，尤其是民營企業(yè)、融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)。”閆衍稱。

　　今年是中國債券市場信用風險集中釋放的一年，盡管從國際橫向?qū)Ρ瓤矗覈壳凹s0.74%的債券違約率并不高，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)性風險相對明顯。2018年以來，全市場新增違約發(fā)行主體35家左右，比過去4年違約主體的總和還要高。其中，上述新增違約發(fā)行主體中，超八成是來自民營企業(yè)。

　　到了明年，民企的償債壓力依舊不小。閆衍表示，一方面，民企的利潤增長在放緩，加之過去一年受融資渠道收緊等影響，民企被動加杠桿，導致負債率進一步上升；另一方面，民企在2019年進入償債和債券回售的高峰期，會進一步加劇再融資壓力。

　　“對民企來說，未來一段時間內(nèi)，現(xiàn)金流的充足極為重要。今年違約的民企中，不少盈利能力還行，但現(xiàn)金流狀況不佳，應收賬款、存貨對資金的占用加大。當下的環(huán)境中，現(xiàn)金流才是償債的根本保障。”中誠信國際企業(yè)融資評級二部副總經(jīng)理楊傲鏑稱。

　　在融資平臺風險方面，閆衍稱，目前政府土地出讓金收入進一步下滑，2019~2023年，地方政府置換債到期償還規(guī)模逐步上揚，由于地方政府財力逐步減弱，對融資平臺的支持力度也會相應減弱。因此，融資平臺的信用風險會進一步加大，尤其是內(nèi)部風險分化的趨勢會進一步加劇。相對來講，承擔公益性事業(yè)的融資平臺所得到的政府支持力度會加大，而財力比較弱、行政層次比較低的融資平臺的風險會進一步加大。

　　此外，中小型房地產(chǎn)企業(yè)明年的日子也會“不太好過”。“地產(chǎn)行業(yè)的‘馬太效應’在加劇，前50名的房地產(chǎn)公司的市場占有率已到45%，行業(yè)集中度的迅速強化，會使得中小型房企明年的信用風險有所放大。不論是來自于國內(nèi)銀行貸款，還是海外發(fā)債，這類房企的融資渠道都在收縮。盡管國內(nèi)信用環(huán)境有所放松，但很難惠及房企，明年所承受的信用環(huán)境壓力不比今年輕。”閆衍說。

　　境外美元債明年

　　同樣步入還款高峰期

　　內(nèi)外交困，可能是信用資質(zhì)較弱的中資發(fā)行人明年所要面臨的再融資壓力。2019年，不僅是國內(nèi)債市迎來償債高峰期，中資發(fā)行人的境外美元債也開始步入還款高峰期。

　　根據(jù)Dealogic的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年到期的境外中資企業(yè)債總額561億美元，其中，非投資級債券（即高收益?zhèn)┑牡狡谝?guī)模為287億美元。2020年非投資級債券到期規(guī)模更是達到431億美元。

　　“盡管境外美元債的到期規(guī)模遠不如境內(nèi)債市，但明年中資發(fā)行人所面臨的海外再融資環(huán)境比國內(nèi)會更嚴峻。”穆迪大中華區(qū)信用研究分析主管鐘汶權(quán)對證券時報記者表示，美聯(lián)儲持續(xù)加息使得全球美元流動性收緊，對于信用資質(zhì)相對弱的企業(yè)，在海外通過發(fā)債再融資的渠道會比國內(nèi)更少。

　　鐘汶權(quán)透露，目前，不僅是國內(nèi)投資者避險情緒重，海外投資者同樣如此。尤其是在投資中資美元債時，海外投資者也會高度關(guān)注國內(nèi)債市的動態(tài)，對于一些信用資質(zhì)差、在國內(nèi)發(fā)不出債的發(fā)行人，到了海外的發(fā)債難度照樣很大，即便抬高發(fā)債利率，也有不少無法全額發(fā)行或取消發(fā)行的情況出現(xiàn)。

　　“明年中資美元債的分化會比較明顯，投資級債券每年的發(fā)行量相對穩(wěn)定，明年抬高一些利率，市場是可以吸納的；但非投資級債券即便利率高也很難有市場。”鐘汶權(quán)說。

　　據(jù)了解，受美元流動性收縮、美國國債收益率抬升等影響，中資美元債的發(fā)行利率已明顯上升，目前平均利率水平已在6%~7%，非投資級債券的利率更高，10%以上都頻頻出現(xiàn)。恒大集團10月末通過旗下附屬公司景程發(fā)行了三期共計18億美元債，其中，5年期債券以13.75%的利率創(chuàng)下今年亞洲非投資級債券發(fā)行人的最高發(fā)行利率。

　　恒大的高利率美元債同樣折射出中資房企海外發(fā)債的困境。穆迪企業(yè)融資部高級副總裁曾啟賢表示，明年房企在海外有較大的再融資需求，2019年穆迪受評的房企中，債券到期和回售的規(guī)模為580億~600億美元，其中，170億~180億美元是海外債券。“房企海外發(fā)債一般都是用來償還海外到期債務(wù)，不太會將海外資金拿回境內(nèi)償還債務(wù)，這既是出于控制外債規(guī)模的考慮，也是為了控制匯兌風險，而且，現(xiàn)在海外美元債的發(fā)債成本已遠不如前幾年有優(yōu)勢”。記者 孫璐璐

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