5月11日，中央全面深化改革委員會(huì)第二次會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，并對(duì)國(guó)企去杠桿提出要求。這是一個(gè)多月以來(lái)，中央有關(guān)會(huì)議第二次就國(guó)企降負(fù)債和去杠桿作出部署。今年4月2日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)成立后的第一次會(huì)議上首次提到結(jié)構(gòu)性去杠桿，明確了國(guó)有企業(yè)是加快降杠桿的主體之一，要努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

　　近幾年，去杠桿、減負(fù)債是國(guó)企經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要任務(wù)。國(guó)資委數(shù)據(jù)顯示，2017年末中央企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為66.3%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，而同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.5%。從財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)看，截至今年一季度末，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額為1640767.8億元，同比增長(zhǎng)9.6%；負(fù)債總額為1065725億元，同比增長(zhǎng)8.7%；按此計(jì)算最新的國(guó)有企業(yè)負(fù)債率為65%，仍處于高位。在這一輪去杠桿過(guò)程中，國(guó)企和非國(guó)企的杠桿率繼續(xù)分化。

　　為何國(guó)有企業(yè)的杠桿率高于非國(guó)企，而且去杠桿速度相對(duì)較慢？筆者認(rèn)為，這是下述幾個(gè)因素共同作用的結(jié)果。

　　首先，城投公司承擔(dān)了部分政府性融資職能，但這些企業(yè)所舉借的債務(wù)納入到了國(guó)企債務(wù)中。作為分稅制改革的配套，1995年開(kāi)始實(shí)施的舊《預(yù)算法》限制地方政府直接舉債。在財(cái)政支出壓力下，地方政府開(kāi)始組建城投公司，在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，通過(guò)城投公司來(lái)融資和投資。

　　2014年10月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，要求剝離城投公司的政府性融資職能，劃清城投債務(wù)和地方政府債務(wù)的界限。但在實(shí)際中，一些地方政府難以擺脫對(duì)城投公司的“依賴”，典型的如2017年財(cái)政部通報(bào)的地方政府通過(guò)城投違規(guī)舉債的案例。

　　理論上，部分公共品應(yīng)該由財(cái)政來(lái)提供，城投公司在其中承擔(dān)了一些政府融資職能。但在計(jì)算各部門(mén)的杠桿率時(shí)，把城投公司這一特殊類型國(guó)企的債務(wù)，也納入到了國(guó)企債務(wù)當(dāng)中。在城投公司各類型債務(wù)中，僅城投債2017年年末的存量就高達(dá)7.1萬(wàn)億元。如果將銀行貸款、信托融資都考慮進(jìn)去，城投公司的債務(wù)規(guī)模要龐大得多。

　　其次，國(guó)企預(yù)算軟約束，相對(duì)而言更容易造成債務(wù)累積。國(guó)企改革已歷經(jīng)多年，現(xiàn)代企業(yè)制度逐步建立，但整體而言，國(guó)企的市場(chǎng)化程度要低于民營(yíng)企業(yè)，具有明顯的預(yù)算軟約束特征。預(yù)算軟約束突出體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，經(jīng)營(yíng)決策易受政策干預(yù)，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、穩(wěn)增長(zhǎng)成為政策重心時(shí)，如4萬(wàn)億元投資計(jì)劃期間大批鋼鐵、煤炭新項(xiàng)目上馬。第二，對(duì)資金成本變化不敏感。國(guó)企在舉借債務(wù)時(shí)，所考慮的因素除了成本外，還包括維持就業(yè)、落實(shí)地方產(chǎn)業(yè)政策等，2017年第二季度債券發(fā)行利率上升時(shí)，取消債券發(fā)行的民企比例要遠(yuǎn)高于國(guó)企。第三，一些國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率較低，導(dǎo)致舉借債務(wù)投資項(xiàng)目之后，可創(chuàng)造的利潤(rùn)相對(duì)而言較少，這意味著償還債務(wù)的速度要慢于平均水平。

　　再次，從產(chǎn)業(yè)鏈上看，上游、中游行業(yè)的資金需求整體要高于下游行業(yè)，這些重資本行業(yè)里國(guó)企占比高，也導(dǎo)致了國(guó)企的高債務(wù)。比如鋼鐵、水泥、煤炭、化工這些行業(yè)的龍頭多為國(guó)企，這些國(guó)企前期投資大，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中也需要大量的現(xiàn)金備付，導(dǎo)致這些行業(yè)有較高的債務(wù)，進(jìn)而推升了國(guó)企整體的杠桿率。

　　最后，各類型債務(wù)融資中，相對(duì)于民企，債權(quán)人對(duì)國(guó)企更為青睞，也為國(guó)企杠桿率居高不下創(chuàng)造了環(huán)境。

　　企業(yè)債務(wù)融資工具主要有銀行貸款、債券、信托、委托貸款以及融資租賃等。國(guó)企通過(guò)這些方式融資時(shí)，金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人，都有地方政府會(huì)兜底的預(yù)期。而對(duì)于民企則保持謹(jǐn)慎，會(huì)從企業(yè)資質(zhì)、所屬行業(yè)等方面慎重考察。

　　由于地方政府兜底預(yù)期的存在，國(guó)企更容易獲得外部的債務(wù)融資。加之前面提到的國(guó)企預(yù)算軟約束、承擔(dān)了一部分政府性投融資職能等因素，所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨較大穩(wěn)增長(zhǎng)壓力時(shí)，國(guó)企杠桿率都會(huì)飆升，如2008年到2011年和2014年到2016年。

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