過(guò)去幾年，PPP（公私合營(yíng)）一直是基建投資持續(xù)高速增長(zhǎng)的利器。然而，到了2018年，經(jīng)歷了粗方式快速擴(kuò)張后的PPP，開(kāi)始進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展階段。這將會(huì)對(duì)2018年基建投資、總投資乃至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景產(chǎn)生哪些影響，值得投資者和分析人士關(guān)注。

　　PPP的政策取向已發(fā)生轉(zhuǎn)變

　　如果說(shuō)2016年是PPP的啟動(dòng)年，2017年擴(kuò)張年，那么2018年則是PPP的規(guī)范和清理整頓年。最近幾個(gè)月，中央各部門(mén)對(duì)于PPP的入庫(kù)門(mén)檻、融資渠道和央企參與等方面的政策取向發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)關(guān)鍵政策文件。

　　2017年11月16日，財(cái)政部出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)政部92號(hào)文），要求“進(jìn)一步規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目運(yùn)作，防止PPP異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量”。為此，該文件提出“按效付費(fèi)機(jī)制”等嚴(yán)格的入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)“違法違規(guī)舉債擔(dān)保”等已入庫(kù)項(xiàng)目進(jìn)行清理整頓。此文件的主要目標(biāo)是對(duì)地方政府通過(guò)PPP項(xiàng)目變相舉債的行為加強(qiáng)監(jiān)管。

　　2017年11月17日，一行三會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，雖然政策未最后落地，但仍將從根本上限制PPP資本金融資渠道和后續(xù)資金安排的進(jìn)度，對(duì)落地和未簽約的項(xiàng)目產(chǎn)生極大影響。

　　2017年11月26日，國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》（國(guó)資委192號(hào)文），對(duì)于央企參與PPP項(xiàng)目的規(guī)模、范圍進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，要求“納入中央企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控范圍的企業(yè)集團(tuán)，累計(jì)對(duì)PPP項(xiàng)目的凈投資原則上不得超過(guò)上一年度集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%”，同時(shí)“資產(chǎn)負(fù)債率高于85%或近2年連續(xù)虧損的子企業(yè)不得單獨(dú)投資PPP項(xiàng)目”。

　　由此可見(jiàn)，2018年中央和各部門(mén)清理整頓PPP、防控PPP帶來(lái)的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)已勢(shì)在必行。

　　PPP大躍進(jìn)式發(fā)展或提前終結(jié)

　　事實(shí)上，PPP的政策取向轉(zhuǎn)變已經(jīng)對(duì)PPP項(xiàng)目發(fā)展產(chǎn)生重要影響。從已經(jīng)公布的PPP項(xiàng)目、投資回報(bào)、民企參與度等數(shù)據(jù)看，以下三方面趨勢(shì)值得高度關(guān)注。

　　首先是新增入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)量和投資規(guī)模都出現(xiàn)顯著回落。根據(jù)全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)庫(kù)，截至2017年12月末，收入管理庫(kù)和儲(chǔ)備清單的全國(guó)PPP項(xiàng)目共14424個(gè)，總投資額18.2萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)28.1%和34.8%。然而，新增入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降趨勢(shì)，2017年第四季度新增PPP項(xiàng)目數(shù)204個(gè)，投資額4000億元，環(huán)比三季度分別下降69.4%和72.2%。

　　當(dāng)前，不但新入庫(kù)PPP項(xiàng)目的門(mén)檻越來(lái)越高，已收入項(xiàng)目庫(kù)的PPP項(xiàng)目也在清理之中。財(cái)政部92號(hào)文提出，只要符合以下五個(gè)條件之一的PPP項(xiàng)目，都將予以清退：（1）未按規(guī)定開(kāi)展“兩個(gè)論證”；（2）不宜繼續(xù)采用PPP模式實(shí)施；（3）不符合規(guī)范運(yùn)作要求；（4）構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)保；（5）未按規(guī)定進(jìn)行信息公開(kāi)。對(duì)這五個(gè)條件，財(cái)政部92號(hào)文中都有十分詳盡的規(guī)定。

　　由此可見(jiàn)，2018年預(yù)計(jì)PPP入庫(kù)速度將大幅放緩，PPP項(xiàng)目庫(kù)甚至可能出現(xiàn)絕對(duì)水平的明顯下降。

　　其次，社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目積極性持續(xù)下降。長(zhǎng)期以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)和社會(huì)資本對(duì)于參與PPP項(xiàng)目的積極性一直不高，原因可能在于：一方面許多PPP項(xiàng)目的盈利前景不明朗，逐利的天性使得民營(yíng)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目更加謹(jǐn)慎；二是PPP項(xiàng)目資金投入回報(bào)周期長(zhǎng)，與當(dāng)前大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)熱衷于“短平快”項(xiàng)目的特征不符；三是民營(yíng)企業(yè)在大多數(shù)PPP項(xiàng)目只能處于參股地位，難以對(duì)PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)施加權(quán)責(zé)一致的影響。

　　從數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2017年12月末，597個(gè)落地示范項(xiàng)目共簽約981家社會(huì)企業(yè)，其中國(guó)有企業(yè)569家，占比58%，較2016年末上升了3%，而民營(yíng)企業(yè)（含民營(yíng)獨(dú)資和民營(yíng)控股）340家，占比35%，盡管數(shù)量較2016年增加277家，但占比卻大幅下降4.24個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，在PPP大躍進(jìn)的2017年，民營(yíng)企業(yè)參與的積極性依然偏低。

　　最后，PPP項(xiàng)目平均回報(bào)率呈下降趨勢(shì)。2017年，全國(guó)PPP成交項(xiàng)目平均投資回報(bào)率為6.44%，較2016年的6.62%下降0.18個(gè)百分點(diǎn)，其中降幅最大的農(nóng)業(yè)類(lèi)項(xiàng)目由8%降為6.9%，其他項(xiàng)目都有不同程度的下降。

　　PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率的下行，原因可能有兩方面：一是資金市場(chǎng)的利率不斷攀升，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目融資成本有所上行，特別是短期PPP項(xiàng)目受到的影響更大，其中，10年期以下PPP項(xiàng)目回報(bào)率由6.93%降為6.30%，降幅達(dá)0.63個(gè)百分點(diǎn)；二是大量?jī)?yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目或已落地，或已投產(chǎn)，使得后期PPP項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，項(xiàng)目回報(bào)率下降也就不可避免，其中短期中小型項(xiàng)目回報(bào)率下降更大，如5-10億元PPP回報(bào)率由6.84%降為6.22%，30億元以上的大項(xiàng)目由于競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，平均回報(bào)率不降反升，由6.38%提升至6.59%。

　　PPP回落的影響幾何？

　　基建投資的持續(xù)增長(zhǎng)，是固定資產(chǎn)投資不失速的關(guān)鍵因素。在在PPP快速擴(kuò)張前，基建投資主要由地方政府融資平臺(tái)投資，但這使得地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增。為此，中央不得不轉(zhuǎn)向PPP，希望通過(guò)吸引社會(huì)資本參與地方基建投資，同時(shí)穩(wěn)定投資增長(zhǎng)。

　　在PPP項(xiàng)目大躍進(jìn)式發(fā)展推動(dòng)下，2016年末已入庫(kù)的PPP項(xiàng)目計(jì)劃投資總額13.5萬(wàn)億元，基建實(shí)際投資為15.7萬(wàn)億元，前者與后者之比為88.8%。2017年末，入庫(kù)PPP項(xiàng)目的計(jì)劃投資規(guī)模高達(dá)18.2萬(wàn)億元，而同期基建投資規(guī)模為17.3萬(wàn)億元，前者為后者的105%。嚴(yán)格意義上講，PPP計(jì)劃投資相對(duì)于基建實(shí)際投資有一定的滯后期，但PPP計(jì)劃投資與基建實(shí)際投資之比快速上升，仍然說(shuō)明了PPP在基建投資中的主導(dǎo)地位。

　　進(jìn)一步測(cè)算，在PPP主導(dǎo)的基建投資快速增長(zhǎng)下，基建投資占固定資產(chǎn)總投資的比重，也從2014年初的20%上升到2017年末的27.4%（參見(jiàn)下圖）。而在此期間，也正是固定資產(chǎn)投資增速大幅下滑的階段。可見(jiàn)，基建投資對(duì)于穩(wěn)投資的關(guān)鍵作用。

　　綜上所述，2018年將是PPP的規(guī)范發(fā)展年，項(xiàng)目入庫(kù)、融資和央企參與三方面受限，加上優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目已經(jīng)落地，將使得PPP不可避免出現(xiàn)整體回落。在此背景下，2018年P(guān)PP主導(dǎo)下的“鐵公基”基建投資將繼續(xù)回落。

　　可以預(yù)計(jì)，已開(kāi)工的項(xiàng)目將繼續(xù)推進(jìn)，而已納入PPP項(xiàng)目庫(kù)但條件不符的項(xiàng)目被叫停的可能性較大，典型如2017年末包頭地鐵項(xiàng)目被叫停，而新入選PPP項(xiàng)目庫(kù)的數(shù)量將大幅萎縮。

　　由此，PPP主導(dǎo)下的基建投資要保持持續(xù)高增長(zhǎng)的難度將越來(lái)越大，這將會(huì)進(jìn)一步加劇2018年投資下滑的壓力，給剛有起色的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)投下陰影。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究中心中心主任、高級(jí)研究員。)

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